奥浦迈专注于抗体和疫苗用培养基的研发和生产，基于动物细胞培养理念和无血清培养基工艺开发经验，建立了符合 GMP 要求的大规模生产基地，开发了多种培养基产品并实现商业化销售，大范围的应用于蛋白/抗体生产、疫苗生产、细胞治疗和基因治疗等生物制品生产领域，产品获得客户验证、可实现国产替代。

  在拥有高品质培养基产品的同时，公司建成了抗体药物开发CDMO服务平台，为国内外客户提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床 I&II 期样品生产的全流程服务，加速新药从基因到上市申请（DNA-to-BLA）的进程。

  公司实际控制人为肖志华和贺芸芬夫妇，截至招股书签署日，肖志华直接持股 32.54%，肖志华和贺芸芬夫妇通过一致行动人稳实企业间接控制 9.44%的股份，合计控制公司股份比例为 41.98%。上海稳奥为员工持股平台，其合伙人均为奥浦迈有限及其子公司员工，持有 1.56%的股份。

  公司创始人、董事长肖志华博士先后在天津化学工业研究院、华东理工大学、纽约州立大学、Invitrogen、Life Technologies、上海睿智化学进行学习与研究工作，拥有 15 年的研发工作经验，亲自操刀培养基的研究开发。

  其他核心技术人员同样拥有丰富的行业与研发经验，副总经理何芸芬具备丰富的生物分析方法开发经验，搭建了公司 CDMO 服务平台；CDMO-细胞株副总监梁欠欠为发明专利 CHO-K1 悬浮驯化培养基及驯化方法的发明人，带领团队持续优化、完善细胞株构建平台；CDMO-质量保证总监王立峰拥有近 20 年生物制药领域药品生产质量管理工作经验，完善了公司 CDMO 质量保证体系。

  公司培养基产品以 CHO 细胞培养基和 293 细胞培养基产品为主，其中 CHO 培养基全部应用于蛋白及抗体药物生产，293 培养基可应用于蛋白及抗体药物的研发和生产、基因治疗/细胞治疗药物的研发和生产及其他科研用途。随下游客户进入商业化生产阶段，对于培养基的需求有所提升，2021 年公司培养基业务收入占比 60%左右。

  培养基业务毛利率较高，2021 年培养基毛利率为 73.72%，随着下游需求逐步提升，规模化生产效应逐渐显现，毛利率呈现上升趋势。

  CDMO 业务产能释放节奏引起毛利率波动，2021 年毛利率为 39.05%，预计随 CDMO 产能逐步释放，毛利率有望逐步提升并保持稳定。

  公司毛利率略有波动，净利率水平持续提升。公司毛利率波动主要由毛利率较高的培养基产品和毛利率较低的 CDMO 业务收入结构变化所致。

  从费用率上看，随公司营收规模的增加，各项费用率不断降低，2021 年公司整体费用率为 33.29%，较 2020 年下降 8.02 个百分点。

  生物药包括疫苗、抗体药物、抗体偶联药物（ADC）、核酸药物、基因治疗等，根据 Frost & Sullivan 数据，2020 年生物药在医药市场规模占比约 23%，相比占比 77%的化药，具有更高增速，预计 2020-2025E 的 CAGR 为 12.2%，到 2025 年有望达到 5301 亿美元市场规模。

  生物制药产业依靠细胞体外培养工艺实现各类大分子生物药的大规模生产，而细胞培养基是其中最关键和必不可少的原材料。

  根据 Research and Markets、Markets and Markets分析，培养基是生物制药上游原材料、耗材品种中市场顶级规模的品类，2020 年全球培养基市场规模约占全球生物制药耗材市场规模的 35%。

  细胞培养基是生物制品生产不可或缺的原料，是影响生物药临床前开发及商业化生产的重要的条件，对于生产所带来的成本、产品质量的控制至关重要。

  国内细胞培养基长期依赖进口，尤其在无血清培养基领域国产化率更低，很大程度上影响了我国生物制品发展的自主可控。

  细胞培养基是人工模拟细胞在体内的生长环境，是提供细胞营养和促进细胞生长增殖的物质基础，由多种成分组成，可为体外培养的细胞提供营养成分、促生长因子及激素、调节渗透压、调节 pH 等。

  细胞培养基根据蛋白/多肽提取物等不确定成分的含量则可划分为含血清培养基、低血清培养基、无血清培养基、无蛋白培养基、化学成分确定培养基，其化学成分的确定性递增，开发的技术难度也递增。

  由于血清等天然成分差异大、不稳定、易污染，且含有一些对细胞产生毒性的物质，在大规模的生产应用中使用受限。

  而无血清/化学成分确定的培养基特异性高，可针对特定细胞进行成分优化，为细胞提供更优的生长条件、提高细胞表达量，逐步成为科研和商业化生产中的主流。

  细胞培养基的下游商业化应用最重要的包含三个方向：重组蛋白/抗体药物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产。不同的应用方向需要的细胞类型不同，对于细胞培养基的性能特点和生产需求存在很大差异，包括技术难度、生产的基本工艺、产品形式等等。

  总体上，抗体药物及基因治疗、细胞治疗药物生产用的培养基技术难度高、生产的基本工艺复杂、个性化需求高、且价格偏高，属于技术门槛较高的细分领域。

  全球生物药市场主要由发达国家主导，在过去几年已确定进入较为稳定的市场增长阶段，对应的上游培养基市场亦稳定增长，于 2021 年达到 21 亿美元的市场规模，2017-2021 的 CAGR 为 11.7%。

  根据沙利文数据，预计未来 5 年全球培养基市场将 以 10.7%的 CAGR 继续增长，2026 年将达到 35 亿美元。

  中国生物药尚处于早期阶段，培养基市场增速远超全球。2021 年中国培养基市场规模为 26.3 亿元，2017-2021 年的 CAGR 为 44.0%，预计 2026 年中国细胞培养基市场规模将达到 71.0 亿人民币，2021-2026 年的 CAGR 为 22.0%。

  由于无血清/化学成分确定的培养基组分稳定，可大量生产，更方便下游产物分离和纯化，因此目前在科研及商业领域的应用愈加广泛。根据沙利文统计，中国无血清培养基增长速度快与培养基整体市场，占比持续提升，预计到 2026 年市场占比约 72%。

  多年来中国的培养基市场主要被海外品牌所占据。根据沙利文数据，2020 年中国培养基整体市场市占率前三分别为赛默飞（GIBCO）、丹纳赫（HyClone）及默克（Millipore），合计占据 64.7%的市场占有率；国产厂家以澳斯康和奥浦迈为主，在国内是第四和第五。

  在中高端（蛋白及抗体药物）培养基领域，进口垄断的格局更明显，前三家均为进口，且占比为 81.4%；奥浦迈占据 6.2%的市场占有率，为国产第一。

  中国培养基市场中，国产培养基的比例逐年增高，国产培养基的市场占有率从 2017 年的 19.2%增长至 2021 年的 33.7%。

  国产培养基的市场占有率升高一方面得益于国产培养基质量的不断的提高与改进，另一方面也得益于国产培养基厂商在本土市场灵活高效的供应链和市场推广策略等因素。

  药企成本优化加速产业链分工，CMO/CDMO 需求增加：新药研发本质上是一项高风险、高投入和长周期的活动，近年来单药研发成本持续增加，带动投资回报率下降。

  为了降低研发/商业化成本，同时加快研发速度，药企倾向于选择与效率更加高、研究更专业的 CMO/CDMO 企业合作，带动 CMO/CDMO 需求增加。同时，大药企剥离产能专注于创新、biotech 缺乏产能依赖生产外包，带来 CMO/CDMO 更多需求。

  参考头部生物药企业研发费用占据营业收入比重情况，我们推断生物药 CDMO 相对比重上限为 25%。

  中国 CDMO 市场中，根据 Frost & Sullivan 数据，生物药占比呈现相对来说比较稳定的态势，预计未来 5 年保持在 31%左右。

  生物药大分子销售潜力十足：根据 FiercePharma 的统计，2020-2030 年专利到期的销售额前 15（2020 年）的药品中，有 9 个大分子药物，合计销售额 749.3 亿美元。其中 Humira 2020 年销售额接近 200 亿美元。

  一次性反应技术的发展促进生产效率和质量的提升：生物反应器分为传统的不锈钢生物反应器和一次性生物反应器。传统不锈钢反应器工艺较成熟、机械性能略好，但需要投入更多成本和时间在清洗和消毒上。一次性反应技术能在每批生产结束后更换反应袋，切换更灵活，同时无需清洗，减少了批次之间高成本且耗时的清洁和验证程序需求。

  市场格局方面，全球生物药 CDMO 行业 CR6 约占 62.8%，头部企业占据优势地位，药明生物全球市场占有率 10.3%，排名第二；国内生物药 CDMO 行业中，药明生物具有绝对领头羊，市场占有率 79%，同时经营事物的规模覆盖全部产业链，属于大分子 CDMO 行业的独角兽企业。

  公司以细胞培养技术和工艺开发为基础，主营业务涉及细胞培养基系列新产品和生物药委托开发生产服务两大应用领域。

  细胞培养基产品和 CDMO 服务均伴随着生物制药开发的全过程，即从疾病机理研究到药物上市。其中，细胞株构建、工艺开发和中试生产是细胞培养基进入到药物研究和商业化生产的最佳切入点。

  自成立以来，公司始终围绕细胞培养技术及工艺开发，以实现培养细胞的快速生长和产物的高表达量为目标，一直在优化无血清培养基的品质，聚焦在中高端蛋白抗体市场，为下游生物药公司可以提供高品质的培养基产品和服务。

  拥有完整的细胞培养基类型。经过多年在培养基工艺开发的技术沉淀，公司可以依据客户需求提供高性价比的细胞培养基产品，实现用户多种类型的细胞培养方案。

  公司现已开发完成超过 100 种无血清培养基，包括标准化目录培养基及定制化培养基产品，其中目录培养基包括 OPM-CHO 平台、OPM-293 平台、OPM-Hybri 平台、OPM-Vac 平台和经典培养基，以实现用户的多样性需求。

  公司拥有自主产权的各类添加剂产品，可提升产量、改善产品质量（例如糖型）等。同时，公司在培养基配方、工艺开发及优化方面经验比较丰富，可以依据产品特点进行快速、有明确的目的性的质量优化，最终实现用户的需求。

  目前，公司个性化培养基开发大多分布在在客户提供细胞株的方式，开发的基本流程包括基础培养基和补料培养基筛选、培养基配方优化及质量调整等。

  公司建有先进的规模化干粉和液体细胞培养基生产线 Kg 的培养基大规模生产。

  2016 年公司在上海张江科学城建有 2000 平米符合 GMP 要求的培养基生产基地（培养基一厂），可实现单批次 1-200Kg 的干粉培养基和单批次 400 升液体培养基灌装生产能力。

  2021 年又在上海临港建成 6000 平米符合 GMP 标准的培养基二期大规模生产基地（培养基二厂），达产后产能可实现单批次 1-2000 Kg 的干粉培养基和单批次 2000 升液体培养基生产能力。

  同时企业具有完整质量控制体系，秉持“至臻工艺、至善品质”的质量方针，通过了由德国 TUVNORD 和德国莱茵公司的 ISO9001:2015 和 ISO13485 认证，同时，在生产的全部过程中遵循 GMP 的质量控制要求，秉承“质量保证全覆盖、过程控制全方位”的生产理念，为客户提供高品质、安全可靠的培养基产品和技术支持。

  近年来公司培养基业务收入快速地增长，从 2018 年的 0.2 亿元增长到 2021 年的 1.28 亿元，2022 上半年收 入 0.89 亿元，同比增长 71.4%，依旧保持高增速。

  培养基产品最重要的包含 CHO 细胞培养基和 293 细胞培养基，其中 CHO 培养基全部应用于蛋白及抗体药物生产，随着下游客户管线陆续进入到商业化生产阶段，收入持续提速；293 培养基用于科研领域较多，在 2020 年新冠疫情期间实现高速增长。

  CHO 培养基占公司培养基收入主要部分，因为整体毛利率和 CHO 培养基毛利率变动类似，随着工业生产的需求量增加，生产的规模效应显现，毛利率逐步提升。

  293 培养基 2021 年毛利率下降主要因为销售策略带来的降价、新工厂搬迁造成折旧、对生产员工补贴以及包装材料涨价使得直接人工和制造费用增加。

  得益于公司多年的客户培育和产品质量、公司知名度的持续提升，奥浦迈的培养基业务客户数量与平均单个客户销售额增长较为显著，在 2021 年达到了 518 家客户与平均每家客户 24.67 万元的销售额。

  截至 2021 年末，共有 74 个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段 46 个、临床 I 期阶段 8 个、临床 II 期阶段 7 个、临床 III 期阶段 12 个、商业化生产阶段 1 个。随着战略客户管线进入到临床后期及商业化生产阶段，培养基使用量和采购规模逐步增加，公司的培养基收入有望迎来快速增长。

  如 2020 年对长春金赛 CHO 培养基出售的收益为 1036 万元，同比增长 367%；2021 年前三季度对康方生物 CHO 培养基出售的收益为 917 万元，2020 年仅 29 万元。

  2018 年，公司在上海国际医学园区建立了生物药 CDMO 平台，配备了符合 GMP 要求的生产线，服务范围从提供细胞株构建、细胞培养工艺开发，扩展到中试生产以及临床 I&II 期样品生产，为客户提供更全面的服务，增加细胞培养基与 CDMO 服务之间的协同效应。

  公司基于细胞培养基的生产的基本工艺和开发经验，打造了大分子生物药研发及生产的全部过程中的多个开发平台，包括抗体工程平台、细胞株构建平台、工艺开发平台和中试生产平台等，锁定药物的临床前开发，为客户药品的临床申报打下良好基础。

  凭借出色的产品性能和及时专业的服务，公司逐步扩大收入规模、增加客户数量。

  CDMO收入由2019年的3,250万元增长到2021年的8,488万元，CAGR为61.61%。近年来毛利率有所波动，主要因为公司中试产线 年有产能爬坡、研发销售和折旧摊销等影响；随着产能释放，成本中“专属测试费用”的减少，2021 年毛利率又有所回升。

  随着公司工艺水平的提高、项目经验的积累，客户认可度逐步提升，公司客户数量有所增加。

  平均单个客户销售额波动较大，主要因为公司中试产线 年产线 年新承接了不涉及生产的小型项目数量较多，不同项目的规模差异引起单价变动。

  CDMO 服务从早期锁定客户，伴随客户的产品进入到商业化生产阶段，培养基需求将大幅度的增加，进而能够进一步带动公司培养基出售的收益规模增长并提升长期客户黏性。

  以国药集团为例，2019 年，企业主要为国药集团提供 CDMO 服务，培养基产品的收入占比为 13.03%，比重较低。

  2020 年以来，公司通过与客户多年的磨合和培育，对该客户的培养基产品销量逐年上升，2019 年至 2021 年培养基产品营销售卖年复合增长率达 186.28%。

  2019 年境外收入金额较高主要是当年公司为韩国客户 DiNonAInc 提供 CDMO 服务，该业务于 2019 年确认收入金额 917.39 万元，后续该客户与公司合作减少。

  产能方面，公司目前拥有一条 200L/500L 的 GMP 原液生产线，可提供临床前至临床早期阶段（临床 I 期和临床 II 期）的中试生产服务，尚未布局临床 III 期及商业化项目。

  近年来产能的限制影响了公司 CDMO 项目的承接和执行，公司科创板上市募投项目中拟投资 32,143 万元用于建设 CDMO 生物药商业化生产平台，并购置相关设备，以升级和优化奥浦迈在 CDMO 领域上下游服务水平。

  公司计划建设 6,000 平米 二期 CDMO 生产基地，将配置 200L-2,000L 满足生物药商业化生产需求的生产线。

  公司将通过一系列分析细胞特性开发出逐步提升细胞表达量的培养基产品及补料方案，逐步推动公司产品全方位进入抗体、疫苗、基因治疗及细胞治疗领域，优化 CDMO 技术服务平台，提升细胞培养综合技术实力。

  CHO 培养基：公司 CHO 产品品种类型繁多，价格差异较大（从几十元每升到几千元每升不等），过去三年对于不一样的客户的总体销售单价存在波动，但毛利率基本保持稳定。

  考虑到公司 CHO 培养基良好的产品的质量，国内生物药尤其是抗体药医保降价的大背景下，销售量有望持续迅速增加；公司一直在优化培养基配方和工艺，平均单价有望保持相对来说比较稳定，预计 CHO 培养基 2022-2024 年收入增速分别为 76.7%/53.7%/39.5%。随着产能利用率提升，规模效应凸现，预计毛利率分别为 75.0%/75.5%/76.0%。

  293 培养基：293 培养基能够适用于蛋白表达，下游能够适用于基因治疗/细胞治疗等领域慢病毒的生产，也能够适用于重组蛋白（如新冠核酸检测试剂盒中的 N 蛋白）的生产，应用领域较为广泛。

  相对于 CHO 培养基而言，公司 293 培养基种类相对较少，公司上市后将加大研发力度，增加品类和质量。

  公司在 2021 年 5 月正式投产了培养基二厂，在干粉和液体培养基生产线的单批次产量上，培养基二厂是培养基一厂的 10倍和 5 倍。

  下游需求旺盛，公司产能充足，293 培养基销量有望加速增长。预计 293 培养基 2022-2024 年收入增速分别为 68.0%/55.2%/47.0%。随着产能利用率提升，规模效应凸现，预计毛利率分别是 66.0%/66.5%/67.0%。

  培养基配方：培养基是生物药生产的核心原料，公司下游客户出于对培养基配方安全的考量，可能会选择向公司购买配方。公司产品已应用于多个药品管线 万元左右，毛利率均为 100%。

  其他：其他最重要的包含 MDBK 细胞培养基、PK15 细胞培养基、杂交瘤细胞培养基、骨髓瘤细胞培养基、培养基 OEM 和培养基添加剂等。

  预计其他培养基收入将保持稳健增长，随公司产能扩充，培养基 OEM 收入有望增长，预计培养基中另外的收入增速分别为 30.0%/50.0%/40.0%。

  CDMO 业务：公司 CDMO 业务基于客户提供的原始药物结构，进行生产的基本工艺研发、优化和质量研究等。随公司设备投入和技术实力的提升，公司承接大型 CDMO 业务的能力有所增强，加之下游抗体、CGT 研发火热，公司 CDMO 收入有望保持迅速增加，预计 2022-2024 年收入增速分别为 38.0%/53.4%/38.0%，毛利率保持在 40.0%。

  选取皓元医药、泰坦科技、纳微科技、义翘神州和百普赛斯为可比公司，几家公司主要营业业务均包含科研试剂，属于医药研发及生产上游产品型公司，可比公司 2023 年一致预期 PE 为 34 倍。

  奥浦迈所处培养基赛道国产渗透率低、产品壁垒高，公司是国产中高端培养基龙头，受益于医药研发增长、药企降本增效，我们预计公司 2022-2024 年净利润 CAGR 为 59%，给予公司 2023 年行业龙头 60 倍估值，对应目标市值 106 亿元。

  考虑公司慢慢的开始盈利，且随着规模效应的提升，未来盈利能力有望提升并保持稳定，我们采用 FCFF 办法来进行估值。

  无风险收益率采用十年国债收益率 2.73%；市场收益率采用 10 年沪深指数平均收益率 7.56%；假设第二阶段 6 年，增长率 25%，长期增长率为 2.5%。根据以上假设测得公司合理市值为 111 亿元。

  考虑奥浦迈所处培养基赛道国产渗透率低、产品壁垒高，公司是国产中高端培养基龙头，受益于医药研发增长、药企降本增效，给予公司 2023 年行业龙头 60 倍估值，对应目标市值 106 亿元。

  1）培养基配方流失或失效的风险：培养基配方属于公司的核心技术秘密，若在内控程序或知识产权保护方面未能做到严格执行，或因相关岗位员工管理不当造成配方的泄漏，以及不能够随着下游客户产品的发展及时作出调整配方，都将造成现有配方流失或失效，对公司持续经营带来不利影响。

  2）下游客户产品研发失败或无法产业化的风险：公司致力于为下游生物医药公司可以提供细胞培养产品和服务，下游客户产品的技术特点、生产情况、临床申请及产品商业化的进程均会对公司培养基产品和 CDMO 服务的收入产生影响。

  3）进口替代没有到达预期的风险：细胞培养基市场长期以来其实是被海外品牌占据主导地位。与成熟的竞争对手相比，公司在资金实力、销售网络、品牌影响力、市场声誉等方面均存在差距，使得公司的产品在进口替代过程中处于相对劣势，存在进口替代没有到达预期的风险。

  4）行业竞争加剧的风险：在培养基和 CDMO 服务领域有许多竞争对手，若行业竞争加剧，可能给公司的产品和服务带来定价压力，从而影响企业的业务、经营业绩、财务情况及前景。

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